管涛：极限关税下的中美贸易

今年港股的(de)主题，大概又回到了消费上。 因为年内股价平均涨幅超200%，总市值超7000亿港元，泡泡玛特(mǎtè)、老铺黄金和蜜雪冰城，被股民们(men)攒到一起(yìqǐ)，并称「新消费三杰」。过去几个月，从老铺黄金的排队热，到蜜雪冰城找雪王敲钟，再到Labubu统一了(le)海内外明星、网红与素人的审美——它们在刷屏媒体头条的同时，实实在在收获了公司业绩与投资市场(shìchǎng)的增长。 众多在2020年前后火起来的(de)新消费品牌们，已在过去几年崛起又沉寂。相比这些被虚构(xūgòu)出来的“中产生活想象”，“新三杰(sānjié)”精准回应了需求——蜜雪冰城满足的是(shì)消费者对性价比的刚性需求、泡泡玛特填补了人们对情绪出口的渴求、老铺黄金则(zé)顺应了高净值人群对价值投资和文化归属的渴望。 它们的商业模式，都是明牌，没有机密。在本文中，一财商学院(shāngxuéyuàn)将从“新消费三杰”的整体商业模式、对渠道权力(quánlì)的重构和出海路径三大维度分析。核心(héxīn)观点包括： 第一，蜜雪冰城、泡泡玛特和老铺黄金分别占住了效率、情感和文化三端。它们(tāmen)都拥有超过同行的(de)市盈率，尤其是(shì)后两者，远比同行具备更高的市场想象和预期。 第二，三者的渠道选择，看似是直营与加盟、下沉与高端(gāoduān)的对比，实则(shízé)是对“效率与溢价(yìjià)”的取舍：蜜雪冰城以规模换利润，泡泡玛特以场景换心智，老铺黄金以稀缺换认同，通过渠道控制维系(wéixì)奢侈品溢价。 第三，三者同于2018年开启出海(chūhǎi)之路。泡泡玛特和老铺黄金作为(zuòwéi)强文化属性品牌，分别处于“由近及远”打法（先从文化差异小的东亚或东南亚市场(shìchǎng)出发，再复制到更(gèng)广阔的欧美市场）的不同阶段——泡泡玛特已成功对欧美市场输出影响力，老铺黄金仍在华人文化圈营造(yíngzào)声势；而蜜雪冰城的出海，本质上是一场(yīchǎng)供应链效率与本土化敏捷性的全球试验。 “指东打西”的卖点：分别占住了效率、情感和文化(wénhuà)三端 老铺黄金2024年上市(shàngshì)，蜜雪冰城2025年3月上市，整体走势大幅上扬，只有(zhǐyǒu)2020年底上市的泡泡玛特跑过了(le)一个“小周期”： 上市即巅峰，新股认购(rèngòu)超356倍、开盘市值破千亿港元，缔造了2020年(nián)(nián)最夸张的(de)IPO故事；2021年后，市场对其商业模式的质疑以及业绩增长的不确定性中，泡泡(pàopào)玛特股价一路(yīlù)下挫，甚至在2022年10月跌至10港元以下，市值较巅峰时期缩水超90%；2022年末至2024年初，尽管SKULLPANDA和MOLLY两大IP在2023年营收均突破(tūpò)10亿元(yìyuán)，同年还有泡泡玛特乐园的开业，但依旧没法带领股价突破早期峰值。又是(shì)长达约两年的横盘(héngpán)；直到2024年年中，LABUBU所在系列THE MONSTER在泰国与欧美市场的火爆，又让资本市场振奋起来。截至今年6月16日，泡泡玛特市值已突破3700亿港元。 要知道，在(zài)整个港股(gǎnggǔ)市场，市值能超过3000亿港币的不多——除了腾讯、阿里、京东、美团等科技互联网公司，工商银行、建设银行、汇丰控股等金融机构，以及(yǐjí)小米、比亚迪等制造型企业，就只有泡泡玛特一家零售类新(lèixīn)消费公司。 这三者当中，蜜雪冰城的商业模式最传统、也最容易被(bèi)看懂，靠极致便宜吸引客源、靠加盟方式扩张、靠高效供应链继续压缩(yāsuō)成本——三者形成了一个不断(bùduàn)正向循环的飞轮，而泡泡玛特和老铺黄金则(zé)因高溢价与远超同行的市盈率被部分(bùfèn)人视作“塑料茅台”和“黄金界茅台”，或者“泡沫”——泡泡玛特与老铺黄金市盈率都超过100倍，而黄金界同行的市盈率在25倍以下，同在潮玩赛道的TOP TOY，其母公司名创优(chuàngyōu)品的市盈率仅(jǐn)17倍。 资本追逐预期，它们需要模式与故事，有预期才有波动、才有交易可能(kěnéng)。市盈率远高于同行，正是因为它们带来的(de)期待：蜜雪冰城卖的不是奶茶，是供应链；老铺黄金卖的不是黄金，是奢侈品；泡泡玛(mǎ)特卖的不是玩具，是情绪(qíngxù)。 带飞泡泡玛特股价的不是LABUBU的形象，而是因为(yīnwèi)两点： 第一，LABUBU的材质选择(xuǎnzé)与设计形态拓宽了IP场景，抬升了原本盲盒潮玩(wán)市场的天花板。原本以Molly为代表的塑料盲盒是泡泡玛特(mǎtè)的营收(yíngshōu)主力，现在则由毛绒玩具承担起增速最快的角色，收入增长超10倍（2024年财报）。LABUBU用毛绒做身体、搪胶做脸，得以同时拥有面部(miànbù)的生动和柔软的触感。 表面看，是(shì)泡泡玛特押中了(le)(le)毛绒玩具的(de)热潮，但实际上，它延展的是多元场景，让IP有更强的社交性与互动性——过去只能摆放在家里、办公室的潮玩，变成了随处可带、可装扮的毛绒挂件，不仅让它变成了一件可炫耀的时尚单品，还带动了一众“娃圈”改造的生意。2024年，泡泡玛特还上架了互动性更强首款积木产品，在王宁看来，积木会吸引男性用户(yònghù)，未来也将是一个非常(fēicháng)重要的产品线。只是(zhǐshì)不知道这样的产品是否会再次出现又一个“LABUBU时刻”。 第二，新爆款的出现，是对过去资本市场质疑泡泡(pàopào)(pàopào)玛特过度依赖单一IP的回应。过去还没有一只潮玩，如此完整地经历过输出海外-海外大火(dàhuǒ)-热度出口转(zhuǎn)内销的过程。泡泡玛特早在2019年(nián)就签下了THE MONSTER系列(xìliè)的艺术家龙家升，2022年推出首款搪胶毛绒公仔，2023年曾尝试通过(tōngguò)联名合作提升影响力，但并未实现破圈，当年整个系列收入仅有3.68亿元。但到了2024年，Lisa在Instagram分享LABUBU照片，Dua Lipa、蕾哈娜、麦当娜带领LABUBU冲进欧美圈，该系列营收暴增至30.41亿元（占(zhàn)泡泡玛特总营收23.3%），同比增长726.6%，超越 MOLLY成为公司最(zuì)赚钱IP。最近的一个月里(lǐ)，多地因抢购LABUBU引发门店暂停开业；王宁成河南新首富；全球(quánqiú)唯一薄荷色LABUBU拍出108万元高价……每一则新闻，都(dōu)在为LABUBU的热度与泡泡玛特的股价添柴(tiānchái)加火。 总有人(yǒurén)将泡泡玛特的火爆归因于“情绪价值”，这种价值很难被捕捉和度量，但我们可以看到，围绕(wéirào)“盲盒”，已经诞生了一门(yīmén)属于自己(zìjǐ)的文化语言：玩家被称为“娃友”；玩法有抽盒、摇盒、端盒、端箱，开出的产品被称为隐藏款、热款、雷款…… 老铺黄金则是(shì)观察中国奢侈品牌养成的最好样本(yàngběn)之一。它当下的成功与其说是“文化胜利”，不如说是“定位胜利”。 中国珠宝市场长期存在两个平行世界：一端是周大福、老凤祥等传统黄金品牌，以“按克计价+加盟扩张”模式深耕大众(dàzhòng)市场；另一端是卡地亚(kǎdìyà)、梵克雅宝等国际奢牌，用K金材质和(hé)品牌溢价(yìjià)瞄准高净值人群。p> 和很多新消费品牌撼动传统大品牌地位的(de)故事类似，仅成立16年的老铺黄金(huángjīn)，正是始于对上述两大阵营战略空白区的精准打击，才(cái)撬开了市场(shìchǎng)缝隙。当它2009年首次推出“古法(fǎ)黄金”时，这种工艺还相当边缘，如今古法黄金却成为增速最快的黄金品类，以五年扩张12倍的惊人速度(sùdù)狂飙突进，从2018年的130亿元增长至2023年的1573亿元。 如今(rújīn)，老铺黄金不光让黄金越过了“保值标的”（1.0时代）和“消费品”（2.0时代）阶段(jiēduàn)，开始具备奢侈品属性(shǔxìng)（3.0时代），还开始争夺国际奢侈品消费人群和他们的钱包份额。 传统黄金品牌赛道上，门店(méndiàn)规模最大、市值最高的(de)周大福无疑是顶流玩家。它依靠加盟模式(móshì)开出7200多家门店，其中加盟店占比70%，后面还有一众选手跟随：5000多家门店的周大生、近6000家店的老凤祥、4000多家店的中国黄金。但几乎(jīhū)所有大玩家都簇拥在大众消费赛道，加上(jiāshàng)普遍低于30%毛利率的低溢价率，黄金长期处于“贵而不奢”的处境——过去几十年，人们将它与(yǔ)彩礼、抢金条的“大妈”牢牢绑定(bǎngdìng)。这恰恰为高端黄金留出了空间。 而把控着高端珠宝赛道的国际品牌只做K金，不做足金。6万元预算(yùsuàn)在卡地亚只能换回一枚素圈K金手镯(jīnshǒuzhuó)，在老铺黄金却能获得足金镶钻的首饰。这种“用买奢侈品的预算买到真金”的实用感，让疫情后(hòu)转变了消费观的中产消费者改换(gǎihuàn)购买目标。 面对传统金店(jīndiàn)，它用一口价方式将毛利率锁定在40%以上(yǐshàng)，同时依靠高端(gāoduān)商场选址、明代文房式门店、歌帝梵巧克力服务塑造消费仪式感(gǎn)。老铺黄金创始人徐高明曾在业绩说明会上透露，每个标准店连装潢费用到库存商品的投入(tóurù)大约为5000万左右，大门店的投入只会更高；而面对国际品牌(guójìpǐnpái)，它又显得“真材实料”，同时具备审美优势和价格优势。 蜜雪冰城的模式清晰到不必多(duō)说，它的商业故事，就是工业化生产最普遍的叙事：规模越大、效率越高(yuègāo)。 在一众茶饮上市公司中，蜜雪冰城(bīngchéng)商品单价最低，但它依靠加盟商带来的(de)规模效应和高效的供应链体系，创造了最高的净利润。尽管它采用的是传统加盟模式，但只有(yǒu)2.5%的收入来自(zì)加盟费和相关服务费用。真正挣钱的部分，就来自于卖给加盟商的自产原料。作为中国现制(xiànzhì)饮品行业中最早设立中央工厂(gōngchǎng)的企业，蜜雪冰城不仅拥有大规模高度数字化的供应链体系，100%自产核心食材（在四川安岳自建柠檬种植基地，和君乐宝(jūnlèbǎo)合资(hézī)建雪王牧场，自主生产鲜牛奶），就连包材和瓶子都有自己的工厂。 通过自建柠檬种植基地和大规模采购，蜜雪冰城柠檬采购成本(chéngběn)只有行业平均 80%，定价4元的柠檬水，成本能压到(dào)1元左右，还有赚头。2024年报显示(xiǎnshì)，由于蜜雪冰城的供应链效率提升、部分原材料采购成本下降，毛利率(máolìlǜ)还在从2023年的28.6%上升(shàngshēng)到2024年的31.6%。 相比之下，其余几家在港股上市的(de)茶饮公司(gōngsī)中，作为唯一亏损的玩家奈雪的茶，主要(zhǔyào)因为直营模式的高成本和鲜果茶的高损耗——但(dàn)实际上它的毛利高达63.2%，属行业最高水平；而与净利润率接近蜜雪冰城的古茗，同样(tóngyàng)依靠超1万家门店的规模与自建生产基地，实现了18%左右的净利率。 这三个品牌如此(rúcǐ)不同，从它们的(de)主流人群(rénqún)画像看，4元柠檬水属于县城青年们、在线上蹲守LABUBU的是Z世代，而豪掷70万元买一柄黄金越王勾践剑的则被视作“高净值人群”。但正因为它们的火爆吸引(xīyǐn)了更广泛人群，让用户画像出现了一定重合：总有人会一手柠檬水、一边疯抢LABUBU，顺便攒(zǎn)几个月买一件老铺的玫瑰花窗——这很难说是“消费分层”，也不是单纯的消费升级或降级，而是因它们在商业象限(xiàngxiàn)上分别占住了效率、情感和文化(wénhuà)三端，消费互斥性(hùchìxìng)较低。 都实现了渠道权力的重构：蜜雪(mìxuě)超越传统加盟、 老铺黄金(huángjīn)进击顶奢、泡泡玛特全域协同 在渠道(qúdào)上，蜜雪冰城代表的加盟模式，与老铺黄金和泡泡玛特代表的直营模式，又站在了一条(yītiáo)光谱的两端。 单从门店数量来看，它们的量级几乎不可(bùkě)比：2024年(nián)，蜜雪冰城全球门店数量超4.6万家(jiā)，直营(zhíyíng)门店仅有17家，比2023年还减少(shǎo)了32家；泡泡玛特在中国内地(nèidì)仅401家直营门店，单店平均营收约1988万元；老铺黄金的门店数量更少，38家自营门店几乎全部位于(wèiyú)SKP、万象城等顶奢商场(shāngchǎng)，但过去一年，它仅凭36家门店就创下接近百亿营收，单个商场平均业绩3.3亿元。来自(láizì)第三方咨询机构数据显示，2025年前(niánqián)两个月，老铺黄金北京店效已达7.4亿元，上海豫园店为5亿元，作为对比，爱马仕平均店效在4-5亿元——商场平均销售额全面(quánmiàn)超过国际珠宝品牌，与LV、香奈儿和爱马仕三大顶级奢侈品分庭抗礼——近几十年来，没有任何一家中国品牌能做到这一点。 相比蜜雪(mìxuě)冰城的下沉策略（57.4%门店位于三线以下城市(chéngshì)），老铺黄金与泡泡玛特在(zài)门店策略上(shàng)有诸多相似之处：同样重视线下门店带来的体验与“包裹感”；同样采用直营模式；同样从头部城市、核心商圈开局。 泡泡玛特创始人王宁曾表示，在(zài)开店选择上，“上来(shànglái)就去啃最难啃的(de)骨头”，比如它入驻了上海IFC、北京SKP这样的高端商场，比如进入英法市场，就会率先选择伦敦和巴黎等核心城市。 但对(duì)于希望支撑起奢侈品定位的老铺黄金来说，它对商圈(shāngquān)选择会显得更为克制——当国际奢侈品大牌们都开始在(zài)二三线城市(chéngshì)跑马圈地时(shí)，老铺目前仍在突破一线和新一线城市的高端商场。一线城市中，老铺黄金在北京有11家(jiā)门店，在深圳拥有5家门店，而在奢侈品消费市场同样广阔的上海和广州都只有(zhǐyǒu)1家门店。据接近老铺黄金的业内人士对一财商学院表示，在拥有众多高奢商场的上海，老铺黄金的拓店原则只有一个：核心商圈的优质位置，求质不求量。 要入驻顶奢(dǐngshē)商场的门槛不低，除了高额(gāoé)租金与装修费，商场会对(duì)品牌定位、知名度、客流和营收的稳定性提出要求，而且几乎不会让出一楼核心入口的大店——这是专属于奢侈品牌的点位。可以说(shuō)，老铺黄金的门店扩张过程，堪称一部中国品牌冲击顶奢渠道的微观史。 2009年，老铺第一家门店开在王府井工美大厦——它不是(shì)商场，而是一座(yīzuò)主营金器(jīnqì)文玩的(de)(de)品类大楼。到了2017年，老铺黄金才成功入驻北京SKP。靠8年时间完成渠道升级，老铺黄金的“秘密”，是先在2014年开出第一家真正意义上的商场店（东方新天地店）证明盈利能力、完成早期客群积累。 但即便进入了高端商场，由于优质点位稀缺，老铺黄金仍需要与LV、Gucci等争夺一楼(yīlóu)的黄金铺位——目前，它主要采取的是“多店模式”，既可以避开与大牌的正面竞争，也可以通过分散点位增加对客群(kèqún)的覆盖度，形成(xíngchéng)业绩的协同效应：如在(zài)北京SKP，老铺黄金有2家(jiā)门店，一楼岛柜承接冲动型消费的贵妇群体，负一层(yīcéng)的书房主题店则吸引文化中产；在深圳万象城，有4家分别位于不同位置的门店，仅负一层就有两家店铺、一个岛柜；此外，杭州万象城、沈阳万象城和南京(nánjīng)德基，都同时(tóngshí)拥有老铺黄金的门店和岛柜。 正在加速赶超(gǎnchāo)国际一线奢侈品的老铺黄金，依旧拥有商场、楼层与点位(diǎnwèi)的优化空间。今年4月有小红书(xiǎohóngshū)博主爆料，即将落子的上海港汇恒隆店已经进入装修阶段；老铺黄金相关人士也表示，每(měi)一年品牌都会与商场争取更好、更大的位置。 相比绝大部分营收来自线下的老铺黄金（2024年线下渠道(qúdào)营收占比仅13%），泡泡玛特的渠道布局更具备“全域性”：它不是简单的渠道叠加(diéjiā)，而是通过线下零售店(língshòudiàn)（营收占比近50%）、线上DTC渠道（34%）、机器人(jīqìrén)商店（8.8%）三大渠道形成了(le)一个“线下体验-线上裂变拓新-机器人触达”的闭环体验。 以线上渠道为例(wèilì)，各平台可以按功能划分为三类，形成差异化定位(dìngwèi)：模拟线下抽盒(chōuhé)体验(tǐyàn)的小程序抽盒机是私域核心，具备强社交(shèjiāo)属性和复购粘性，仅2024年(nián)就为公司贡献了11亿元营收，占线上渠道收入的41.3%，远超其他渠道；在抖音，不仅有“泡泡玛特官方旗舰店”“泡泡玛特拆盒体验馆”等多个官方账号，围绕Dimoo、小野等多个IP开设(kāishè)了垂类直播间，还为毛绒玩具等新品类拓宽新客，精准吸引(xīyǐn)兴趣用户。创收6亿元的抖音平台，是泡泡玛特增长最快的渠道之一；天猫作为品牌旗舰店，持续巩固品牌形象和高(gāo)客单人群，2024年单渠道收入6.3亿元，增速达95%。 2018，相同的(de)起点，不同的路径 当“新消费三杰(sānjié)”未来回望自己的品牌发展史时，2018年一定是个绕不开的年份(niánfèn)——这一年，是它们出海的起点。 蜜雪冰城的(de)出海之路始于2018年9月，在越南河内开设了第一家海外门店；泡泡玛特则邀请了韩国(hánguó)人文德一作为国际业务负责人(fùzérén)共同开拓海外市场，首站落地韩国；同样是这年，老铺黄金在香港海港城开店，此后陆续落子(làozǐ)澳门威尼斯人、香港广东道等。 从出海路径看，它们几乎都复制了自己在国内的增长模式(móshì)：蜜雪冰城像在拆解一个精密数学题(shùxuétí)，前端(qiánduān)是充分(chōngfèn)放权、快速扩张的加盟门店(méndiàn)，后端则同样打造了原料产地-海外生产基地-海外仓储中心的高效供应链；而泡泡玛特和老铺黄金这两家重文化属性的品牌，则相当重视线下门店的沉浸体验。 而如果我们以(yǐ)海外(hǎiwài)营收和(hé)门店布局(bùjú)判断三者的(de)出海阶段，会发现：泡泡玛特(mǎtè)的海外布局已成规模，2024年其海外营收占比接近40%，相当于再造了一家(yījiā)海外公司(gōngsī)；尽管蜜雪冰城的海外营收占整体营收比仅为5.1%，但其在海外已有4800家门店，并在印尼和越南等东南亚国家密集布点，降低物流运输与(yǔ)仓储成本，属于中期发展阶段；老铺黄金的海外营收占比10%，但依旧处于出海的初级阶段——除了此前布局的港澳地区以外，今年2月落地的新加坡首店，及接下来两年内将开出的日本和东南亚门店，都以华人(huárén)文化消费圈为主(wéizhǔ)——可以说，老铺黄金尚未真正对海外消费者产生足够的文化影响力，如同泡泡玛特2018-2019年间以华人文化圈为跳板、降低市场教育成本的阶段再现。 如今，泡泡玛特(mǎtè)已经成为中国出海品牌(pǐnpái)中最具代表性的(de)消费品牌。占(zhàn)比22%的海外门店、占比17%的员工，却为泡泡玛特贡献了40%左右的收入，相当于再造了一个泡泡玛特——但它不仅在商业上有成功表现，作为一家(yījiā)强(qiáng)内容属性的公司(gōngsī)，竟然能够一统海内外审美，能做到这点相当不容易(róngyì)。消费品尚且会在海外遇到水土不服的情况，内容公司更容易遇到文化障碍——哪怕是在全球斩获9.5亿次下载量的短剧app们（Sensor Tower），也得顺应海外观众的喜好，演员全用海外面孔，剧组人员中英混合。 在具体(jùtǐ)实现路径上，泡泡玛特主要依靠四大策略： 第一，“由近及远”的梯队(tīduì)选择。出海(chūhǎi)首站和第二站分别选择落地韩国和东南亚（从新加坡起步）——它们与(yǔ)中国文化相近、潮流敏感度高，且能通过社交裂变辐射周边国家。 第二，从(cóng)经销商转向强(qiáng)运营把控的(de)DTC模式。早期出海时，泡泡玛特(mǎtè)以批发模式卖货给当地渠道商，但2022年，韩国首尔的直营旗舰店在落地后迅速成为泡泡玛特当时全球月销TOP5的门店。自此，泡泡玛特转向DTC。如今(rújīn)DTC已成写进泡泡玛特财报(cáibào)中的全球化核心战略。在这一战略中，线下门店同样是泡泡玛特海外营收的基石(jīshí)：从曼谷东北部、东南亚最大购物中心MEGA BANGNA的全球首家LABUBU主题门店开业，到成为首个入驻巴黎卢浮宫的中国(zhōngguó)潮玩品牌，再到入驻伦敦(lúndūn)牛津街，泡泡玛特的海外开店策略之一，就是需要一个符号化地标。 第三，团队、产品、营销本土化。在团队上，当地(dāngdì)负责人独立规划各自国家的(de)开店、市场事务，但需向国际业务负责人文德一汇报，提交(tíjiāo)各点位的定位介绍(jièshào)、收入与风险预期等，由总部评估审核。产品上，沙利文中华区执行总监朱一鸣曾表示，亚洲市场偏好萌系治愈型IP（如日本Sonny Angel渗透率(shèntòulǜ)达37%），欧美(ōuměi)用户更倾向具有反叛精神的街头艺术符号（如KAWS在北美销售额占比超60%），中东市场则对本土神话元素改造的潮玩需求激增。长着(zhǎngzhe)獠牙的丑萌LABUBU成为超越语言一样的存在、全球追捧，或许是天时地利人和(tiānshídìlìrénhé)的偶然，而(ér)泡泡(pàopào)玛特(mǎtè)为了适配不同地域偏好，会在全球各国推出自己的限定款。如去年7月，泡泡玛特与泰国(tàiguó)本土艺术家合作推出的CRYBABY系列，就融入了泰国本土文化设计。去年，伦敦牛津街店开业前一周，泡泡玛特还在伦敦市中心举行(jǔxíng)了最具“伦敦味儿”的双层巴士巡游，从牛津街开始，到海德公园、特拉法加广场和皮卡迪(píkǎdí)利广场，然后到南边的伦敦眼、大本钟，再到东边的圣保罗教堂(jiàotáng)。 第四，明星+社交(shèjiāo)(shèjiāo)媒体效应。Lisa打开了泰国市场，蕾哈娜、卡戴珊、贝克汉姆们则点燃了欧美圈的热情——这样的组合(zǔhé)，如今适用全球营销。而社交媒体和(hé)电商(diànshāng)数据，又可以反过来为泡泡玛特提供下一步开店依据：先以快闪店试水、收集线下数据，再决定是否重仓开店。 相较泡泡玛特的内容输出，蜜雪冰城(bīngchéng)是用供应链的“重”，换(huàn)全球化的“轻”。 蜜雪冰城在IPO时，曾表示将拿出募集资金的(de)66%用于建设国际供应链、支撑海外业务(yèwù)。目前(mùqián)，它主要布局东南亚国家，其中印尼（2600多家门店(méndiàn)）和越南（1300多家门店）为整个海外业务营收贡献占比达70%。印尼主要城市的街头，都能看见雪王的身影。 尽可能简单的制作流程、标准化的产品、距离更近的原料发货地(fāhuòdì)——都让蜜雪冰城在海外的扩张顺利无比：一杯柠檬水，放(fàng)40克(kè)柠檬片(piàn)，每片厚度3毫米-4毫米，捶15下以上就可以出品。柠檬产于四川安岳、发往蜜雪冰城亚洲总部成都青白江，一周就能到越南。 从消费者端来看(láikàn)，东南亚热销的原味冰淇淋和冰鲜(bīngxiān)柠檬水，国内售价为(wèi)(wèi)3元(yuán)和4元，印尼售价分别为3.5元和4.4元，越南售价为2.85元和4.28元。尽管定价比国内高5%-10%，但(dàn)蜜雪冰城的价位依旧是整个印尼市场的“底部”：较早进入印尼的中国台湾(zhōngguótáiwān)奶茶品牌Chatime，单价在9-13元；印尼当地品牌Esteh则在6-10元；只有2023年进入市场的印尼本土品牌Momoyo和中国品牌冰雪时光能在价格上有所较量，分别在3-10元、4-9元之间。如此低的售价，势必带来更(gèng)高的市场接受度，也让蜜雪冰城在相当大程度取代了当地已有的街头(jiētóu)饮品。 而对加盟商来说，广泛的消费者接受度是一方面，蜜雪冰城(bīngchéng)低门槛的加盟条件、低成本的原料采购费用，具备更早回本(huíběn)的吸引力。 加盟商咨询注册后，三天左右信息提交，一周左右即可完成审核；开(kāi)一家门店的要求，几乎只有面积和水电供应等，相当容易满足，没有对堂食区(shíqū)等其他配套设施的要求；在(zài)费用(fèiyòng)(fèiyòng)上，前期加盟投资费用加上预估装修费，与国内投资成本相仿，如马来西亚的开店费用为50万——算上蜜雪冰城在特定区域的补贴(bǔtiē)优惠（如免除特许经营费、管理费和培训费等），只会更低。 尽管在(zài)印尼和越南，早期加盟蜜雪(mìxuě)时享受的10万以上的月营业额、6个月即回本(huíběn)的红利期已(yǐ)经过去——过去6年，蜜雪冰城在东南亚的区域保护从2公里(gōnglǐ)缩小到了50米，不少加盟商已开始转手或撤出(chèchū)加盟。但据招商商社数据，这些(zhèxiē)成熟市场的投资回收期在18个月水平，和国内门店投资期相当，而泰国和马来西亚目前还处于拓店早期，平均营业额超过10万元，投资回收期也不足1年，成为未来蜜雪在东南亚的开业主力。 蜜雪冰城(bīngchéng)的供应链，目前主要由中国配送(pèisòng)原料，而在东南亚(dōngnányà)最受欢迎的冰淇淋原料，则在印尼建厂供货。此外，印尼、越南、泰国、马来西亚东南亚四国都已建立本地化的仓储体系，可以提高主战场的配送时效。据数据机构Euromonitor，凭借规模效应，即使加上海运、铁运费用，蜜雪冰城在东南亚的原料成本普遍低(dī)于当地品牌的10%-15%，整体(zhěngtǐ)成本能比当地同行低约20%-30%。如此低的原料成本，让当地加盟商没有动力买别家(biéjiā)原料。 千亿港元以上的市值，本质上是对三种稀缺性的定价。但近期多次股价(gǔjià)抬升又回调，始终在指向可能到来的风险：蜜雪冰城的万店规模依赖跨国供应链的精准调度，泡泡玛特需要(xūyào)平衡IP生命周期与市场(shìchǎng)耐心，老铺黄金(huángjīn)的顶奢之路仍受制于商场点位博弈。 （第一财经一财号独家首发，本文仅代表作者(zuòzhě)个人观点） (本文来自第一财经(cáijīng))